Waarde ondernemingen verdampt naar aanleiding van de economische crisis?

Waarde en prijs

Kijken we naar de beurskoersen dan zien we een daling van 45% van de AEX in vergelijking met een jaar geleden. Deze constatering is echter geen bevestiging van de waardedaling van de ondernemingen. Immers koersen geven de prijzen weer en niet de waarden van ondernemingen. De economische waarde van een onderneming is de som van de contante waarden van de toekomstige geldstromen die een onderneming kan genereren. De huidige crisis heeft grote impact op de economie wereldwijd en bedrijfsresultaten staan fors onder druk. Toch zijn alle economen het er over eens dat de crisis van korte duur is en dat het herstel in 2010 zal inzetten waarna er in 2011 weer “normale” economische verhoudingen zullen zijn. De prijzen van de beursgenoteerde aandelen komen tot stand door vraag en aanbod. De daling van de beurskoersen is een gevolg van een afnemende vraag op de aandelenmarkt. De actuele ondernemingsrisico’s hebben direct invloed op de prijs.

Waarde van niet-beursgenoteerde aandelen
Hoe zit dat bij niet beursgenoteerde aandelen? Ik kan dit het best duidelijk maken aan de hand van een rekenvoorbeeld. Onderstaande onderneming had voor de economische crisis een verwachte vrije geldstroom van € 100 per jaar. De verwachting was dat deze jaarlijks zou stijgen met de langjarige verwachting voor de inflatie. De rendementseis op het vermogen is bepaald op 16%.

Kijken we naar de berekening van de waarde van deze onderneming dan komen we uit op € 740,74 op tijdstip t=0 en op € 759,26 op t=1, hetgeen logisch is want de waarde is gelijk toegenomen aan de inflatieverwachting.

Naar aanleiding van de economische crisis zijn de resultaten voor deze onderneming bijgesteld. De vrije geldstroom in jaar 1 is nul en de vrije geldstroom in jaar twee bedraagt 50.000. Vanaf jaar drie zal de onderneming de oude draad weer op kunnen pakken. De berekening van de waarde ziet er dan als volgt uit.

De waarde bedraagt € 615,52 op t=0. Dit impliceert een waardedaling van 17%. Een forse daling maar niet dramatisch. Kijken we naar het verschil op t=1 dan is de waardedaling nog maar 6%. Logischerwijs zijn de waarden op t=2 weer gelijk aan elkaar want dan zijn ook de toekomstverwachtingen weer gelijk. Terug naar de centrale vraag: is de waarde van ondernemingen drastisch gedaald als gevolg van de economische crisis? Het rekenvoorbeeld leert dat de daling in de contante waarden van de toekomstige vrije geldstromen nogal meevalt. 

Risico

Het is zo dat in de rendementseis op het vermogen al een risicocomponent is opgenomen. Immers de disconteringsvoet is opgebouwd uit de risicovrije rentevoet, een opslag voor het beleggen in aandelen, een ondernemingsspecifieke opslag en een small firm premie voor niet beurs genoteerde bedrijven. In deze rendementseis zitten dus risico’s. De risico’s zijn gecalculeerd voor het feit dat de toekomstverwachting nooit uitkomt. Er is een kans dat de prognose overtroffen wordt en er is een kans dat de prognose niet gehaald wordt. Wanneer de waarderingsdeskundige zijn werk goed heeft gedaan is in de disconteringsvoet rekening gehouden met in hoeverre de onderneming in staat is om te anticiperen op veranderende marktomstandigheden. In ons rekenvoorbeeld is het anticiperend vermogen gelijk aan de verwachte duur van de crisis. In jaar 1 wordt deze onderneming getroffen door de crisis, doch zij is in staat om in ieder geval de vrije geldstroom op de nullijn te houden. In jaar twee herstelt de vrije geldstroom van de onderneming gelijk met het herstel van de economie. De waarde vergelijkingen op t=1 in ons rekenvoorbeeld geven aan dat deze onderneming een redelijk vermogen heeft om te anticiperen op veranderende marktomstandigheden. Hierdoor is de waardeval van deze onderneming niet zo groot. 

Anticiperen op veranderende marktomstandigheden
Natuurlijk zijn er ook ondernemingen die minder goed in staat zijn om te anticiperen op veranderende omstandigheden. Hiervan zal de waardedaling groter zijn wanneer we dezelfde berekening uitvoeren. Hierbij is het echter de vraag of de waardeberekening van voor de recessie wel reëel was. Ik kom vaak verkopers en hun adviseurs tegen die voor de toekomstverwachting alleen maar een stijgende lijn kennen. Terwijl het toch al in het oude testament bekend was dat er na zeven vette jaren zeven magere jaren volgen. Mijn mening is dat die ondernemingen die door de recessie een forse waardedaling ondergaan doorgaans voor de recessie te hoog gewaardeerd waren waarbij er te weinig rekening werd gehouden met het vermogen om te kunnen anticiperen op veranderende marktomstandigheden. 

Uitzonderingen in waardering
Er zijn uitzonderingen denkbaar. Er zijn bedrijven die uitermate slecht kunnen anticiperen op veranderende marktomstandigheden. Wanneer hun markt goed is dan zijn de resultaten uitstekend en wanneer hun markt slecht is dan zijn de resultaten dramatisch. Deze bedrijven kennen geen tussenweg. Het is aan of uit. Dit type bedrijven dienen dan bij de waardering wel als hoog risico bedrijven geïdentificeerd te worden. En voor bedrijven met een hoog risico is de traditionele discounted cashflow waardering niet toereikend. Dit type bedrijven dient gewaardeerd te worden met behulp van de real options theorie. Uitgangspunt is dat er geen risico in de disconteringvoet gestopt wordt maar dat het risico tot uitdrukking wordt gebracht in verschillende scenario’s (bijvoorbeeld scenario gelijkblijvende economie en scenario recessie). Door de kansverdeling op de verschillende scenario’s te berekenen kan de verwachtingswaarde worden berekend die de ondernemingswaarde vertegenwoordigd. Deze waarde doet recht aan de grote volatiliteit die er tussen de verschillende verwachte scenario’s kan voorkomen.

Prijsdaling van niet-beursgenoteerde ondernemingen
Nu we constateren dat de waardedaling van niet beursgenoteerde onderneming naar aanleiding van de recessie wel meevalt en dat deze vooral toe te schrijven is aan een te optimistische waardering voor de recessie, weten we ook dat dit geen argument kan zijn om bedrijven binnen familieverband fiscaal tijdelijk fiscaal gunstiger te kunnen overdragen. Toch zien we wel een daling van de prijzen van niet beurs genoteerde bedrijven. De prijsdaling wordt veroorzaakt door een afnemende kooplust door potentiële kopers al dan niet ingegeven door de beperktere mogelijkheden om financiering bij een bank te verkrijgen. Daarnaast maakt optimisme steeds vaker plaats voor realisme. 

Waarde versus prijs bij familieoverdrachten
Bovenstaande bevindingen geven een handvat voor een andere discussie inzake de waarde bij een overdracht binnen familieverband. De fiscus gaat immers uit van de waarde in het economisch verkeer. Volgens de wetbundel is dit de prijs voor een object die op de meest geschikte wijze na de beste voorbereiding door de meestbiedende gegadigde zou zijn geboden/betaald. We hebben het hier dus niet over waarde maar over prijs. Er zouden talloze redenen kunnen zijn waardoor de prijs bij een overdracht binnen familieverband lager zou zijn dan de waarde van de onderneming. Denk dan vooral aan de risico’s bij het overdragen van een bedrijf buiten de familie. De ervaring leert dat wanneer een onderneming na drie generaties binnen de familie Jansen overgedragen wordt aan een derde, een deel van het klantenbestand besluit om weer eens een marktoriëntatie te doen op leveranciers. Wanneer onderneming Jansen in die analyse niet naar voren komt als de leverancier die het beste voldoet aan de prijs- /kwaliteitverwachting van die afnemer betekent het afscheid nemen van een klant. Ook wanneer de bank slechts wil financieren wanneer de overdrager voor een deel risicofinanciering verstrekt is een signaal dat de prijs lager kan zijn dan de waarde. Het is immers niet voor de hand liggend dat de overdrager bij overdracht aan een derde ook risicodragend vermogen zou verstrekken.

Prijsbepaling bij externe overdracht
Een logische vervolgvraag is dan of een derde de financiering wel rond zou kunnen krijgen en of dat prijseffect zou hebben. Ik denk dat een mooie analogie getrokken kan worden uit het arrest van 23 maart 2009 dat door de Hoge Raad is gewezen in een procedure die Alfa had aangespannen inzake overdrachten binnen de landbouwsector binnen familieverband waarbij gesteld wordt dat overdrachten onder de vrije verkoopwaarde geen schenking hoeft te zijn. Het motief was hier dat voortzetting bij een overname tegen de vrije verkoopprijs  voor de opvolger niet haalbaar is. Het gebeurt niet alleen in de land en tuinbouwsector dat de intrinsieke waarde van een onderneming hoger is dan de going concern waarde. In kapitaalintensieve sectoren is dit een fenomeen dat vaker voorkomt. Denk hierbij aan drukkerijen, automobielindustrie maar ook detailhandel met onroerend goed in eigendom op een a1 winkellocatie. Hierbij kan het voorkomen dat een going concern overdracht alleen succesvol kan zijn onder de intrinsieke waarde..

Conclusie

Het verdient aanbeveling om bij een overdracht binnen familieverband een waarderingsdeskundige te raadplegen. Er kunnen vaak volstrekt legitieme argumenten gevonden worden waardoor de overdrachtsprijs van een onderneming onder de (ogenschijnlijke) waarde uitkomt. Opportunistisch gebruik maken van het huidige economische tij leidt zeker tot discussie met de belastinginspecteur. En bovendien gelden deze argumenten maar kort. Immers de tweede helft van volgende jaar wordt er alweer herstel verwacht.