door: Chris Denneboom

De waarde van een onderneming is altijd een beladen onderwerp en speelt in diverse kwesties een cruciale rol. Denk aan bedrijfsoverdrachten maar ook aan kwesties waarbij de waarde van een onderneming onderwerp van geschil is zoals echtscheiding, uitkoop tussen compagnons en fiscale kwesties. In nummers 2 en 4 van PE tijdschrift voor de bedrijfsopvolging heeft Jan Vis uitgelegd hoe de economische waarde van een onderneming berekend kan worden.  De essentie is dat waarde de optelsom is van toekomstige verwachte cashflows welke contant gemaakt worden naar het waarderingsmoment door rekening te houden met tijdvoorkeur en risico. Omdat iedere persoon zijn eigen verwachtingen kan hebben over toekomstige cashflow en risico is waarde per definitie subjectief.

Dit maakt de discussie misschien iets lastiger maar het rechtvaardigt op geen enkele manier om je aan te sluiten bij een wijdverbreid credo :”waarde is wat de gek er voor geeft”.

Integendeel, er wordt veel gerekend in de economie maar het is geen exacte wetenschap. Economie is een gedragswetenschap. Op basis van de economische theorieën proberen we menselijk gedrag te verklaren om daar lering uit te trekken om zo ook een verwachting te kunnen maken over menselijke gedragingen. Bij het waarderen van een onderneming gebeurt precies hetzelfde. Op basis van economische theorieën maakt de waardeerder een prognose van de cashflow, deze wordt natuurlijk primair bepaald door de prognose van de toekomstige omzet en de onderbouwing daarvan. Deze onderbouwing is het verwachte klantengedrag wat zich zal vertalen in een omzetverwachting.

Het begrip prijs

De prijs van een onderneming komt tot stand door onderhandelingen. Bij de onderhandelingen zullen koper en verkoper beide hun eigen subjectieve waarde toekennen aan een onderneming. Het referentiekader van de koper(s) en de vraag en aanbod situatie bepalen uiteindelijk de mate waarin de prijs afwijkt van de waardeperceptie van de verkoper.  Anders gezegd wanneer de koper de uitgangspunten van de verkoper in grote mate deelt en er is veel vraag naar de onderneming in kwestie dan zal zijn waardeperceptie dichter bij die van de verkoper liggen. Als verkoper dien je dus uitganspunten te hanteren die een potentiele koper als redelijk zal beschouwen. Dat doe je door geen overtrokken ambitie in je prognose te hanteren en de uitgangspunten van de prognose helder toe te lichten. Daarnaast dient een verkoper zich te verdiepen in de mogelijke koopmotieven van potentiele kopers. Waarom is een onderneming interessant voor een bepaald type koper, wat is het (economische) nut dat de koper kan toekennen aan de koop van deze onderneming? Is het puur financieel rendement of is er een strategisch  of emotioneel doel dat gediend wordt? Zijn er daarnaast nog alternatieven voor een potentiële koper? Door deze aspecten op de juiste manier in kaart te brengen kan men ook een verwachting vormen bij het koopgedrag van een koper van een onderneming die bepalend zijn voor de prijsvorming.

Download dit artikel in PDF-formaat

Voorbeeld: verschil waarde en prijs

In een middelgrote stad is een autowasstraat gevestigd. Het bedrijf heeft al jaren een stabiele en goede geldstroom en de verwachting van de ondernemer is dat deze in de toekomst stabiel zal blijven. Deze verwachting is gebaseerd op het feit dat de capaciteit van de machines nagenoeg volledig benut wordt en de verwachting is dat de vraag alleen maar toe zal nemen door twee redenen. De woningvoorraad in de stad zal toenemen door woningbouw en  de gemeente heeft een verordening ingesteld dat auto’s niet meer op straat mogen worden gewassen.

De wasstraatondernemer mijnheer Jansen overweegt zijn bedrijf te verkopen. Voor de waardering  wordt uitgegaan van  een verwachte vrije geldstroom van € 150.000 per jaar hetgeen 10% lager  is dan de realisatie van de afgelopen jaren omdat Jansen toenemende concurrentie verwacht.  Deze geldstroom wordt  contant gemaakt tegen een rendementseis van 15% rekening houdend met een verwachte inflatie van 2,5%. De Economische waarde van de onderneming bedraagt dan € 150.000/ (15%-2,5%)= € 1.200.000. Een potentiele koper, de heer Van Dalen overweegt deze wasstraat te kopen. Hij deelt de uitgangspunten van Jansen in belangrijke mate. Toch vindt hij  een prijs van € 1,2 miljoen te hoog. Hij beschouwt een alternatief.

Dit alternatief is een stuk grond kopen in dezelfde stad en daarop een eigen wasstraat neerzetten. De stichtingskosten bedragen € 650.000. Verder heeft Van Dalen marktonderzoek gedaan en daaruit heeft hij de verwachting dat hij een nieuwe  wasstraat met een gelijke capaciteit rendabel kan krijgen volgend uit de verwachte marktgroei door de verordening en daarnaast 10% omzet afpikken van de aanwezige concurrenten. Van Dalen beschouwt dit als een realistisch alternatief omdat het beoogde stuk grond op een goede zichtlocatie zal liggen, hij start met de nieuwste generatie machines welke een 10% kortere wastijd vergen en bovendien wil Van Dalen zijn nieuwe bedrijf positioneren als een modern en milieuvriendelijk bedrijf waarmee hij zich zal onderscheiden van de huidige aanbieders.

In het openingsjaar reserveert Van Dalen  €150.000 voor marketingcommunicatie en in zijn prognose duurt het drie jaar voordat hij op een vrije geldstroom zit van € 150.000 per jaar. Cumulatief is de afwijking in de aanvangsjaren €  100.000 op het streefrendement.

Van Dalen maakt de volgende optelsom

  • Stichtingskosten € 650.000
  • Marketingcommunicatie € 150.000
  • Afwijking normrendement in aanvangsjaren € 100.000
  • Totaal € 900.000

Alles bij elkaar opgeteld komt hij op € 900.000 wat hij moet opofferen om in dezelfde positie te komen als wanneer hij de wasstraat koopt van Jansen . Ik abstraheer even van het feit dat de in deze berekening nog een kleine correctie gemaakt zou moeten worden voor tijdsvoorkeur.

In de prijsonderhandeling voor de aankoop biedt Van Dalen € 800.000. Dit bedrag motiveert hij als volgt. Als hij helemaal van nul af aan start dient hij €900.000 te investeren. Om de wasstraat van Jansen dezelfde positionering te geven van een modern en milieuvriendelijk bedrijf begroot Van Dalen € 100.000 te moeten investeren. Om uiteindelijk zijn doel te bereiken heeft Van Dalen dus vanuit zijn perceptie twee gelijkwaardige alternatieven.          

In het voorbeeld is de situatie dat koper en verkoper geen verschil van inzicht hebben over uitgangpunten. De waardeperceptie die de verkoper heeft bij zijn bedrijf was reëel in de ogen van de koper en toch zou de verkoopprijs 1/3 lager zijn dan de berekende waarde, simpelweg omdat de koper een alternatief heeft om in dezelfde positie te komen. Dit illustreert het verschil tussen waarde en prijs maar ook dat dit verschil op basis van economische principes te verklaren is.  Hieruit blijkt dan ook dat het niet is wat de gek er voor geeft.

Vuistregels

Bij uitspraken over de waarde van bedrijven wordt regelmatig gebruik gemaakt van vuistregels. Denk aan de waarde van een accountantskantoor 1 x de omzet. De waarde van een assurantieportefeuille 2 x keer de doorloopprovisie schade. Voor franchise supermarkten spreekt men over 8 x de weekomzet. Ook hoor ik regelmatig intrinsieke waarde + 3 x de genormaliseerde overwinst. Al deze vuistregels kan ik zonder meer bestempelen als onjuist. De vuistregels suggereren ten onrechte dat de waarde van een bedrijf van een enkele factor afhankelijk zou zijn. Echter de vuistregels worden veelvuldig gebruikt en ondernemers weten van het bestaan. Dit zorgt ervoor dat bij mensen die deze regels als goede norm beschouwen een prijsperceptie ontstaat die soms volledig los staat van de economische waarde.  Ik probeer altijd de logica van een vuistregel te begrijpen zodat ik ook kan verklaren in welke gevallen de vuistregel wel een uitkomst geeft die economisch logisch lijkt en vooral in welke gevallen de uitkomst absoluut onzin is. Ook hier geldt weer dat we spreken over een gedragswetenschap en het gedrag van verkopers en kopers wordt wel degelijk beïnvloed door onjuiste vuistregels. Ik zal een en ander nader toelichten aan de hand van het volgende voorbeeld.

Voorbeeld: waarde en prijs van accountantspraktijken

Vaak worden accountantspraktijken gewaardeerd aan de hand van een factor maal de omzet.
Deze vuistregel is niet echt een waarderingsmethode maar meer een prijsindicator.
Onderstaand verklaren we het verband tussen de vuistregel en de werkelijke economische waarde wanneer deze op basis van Discounted Cashflow berekend zou worden.

Om de vergelijking mogelijk te maken dienen een aantal impliciete aannames bij een waardering op basis van een factor in acht genomen te worden. In de praktijk zullen onderstaande punten niet altijd waar zijn, maar voor het voorbeeld hanteren we wel onderstaande veronderstellingen:

  • De berekende waarde vertegenwoordigt alleen de waarde van de klantenportefeuille (activatransactie);
  • de gekozen omzet is representatief voor de verdere toekomst;
  • het resultaat is stabiel ten opzichte van de omzet;
  • er zijn geen investeringen meer vereist anders dan vervangingsinvesteringen, de investeringen zijn gelijk aan de afschrijvingen. Er zijn geen investeringen in werkkapitaal nodig.

De volgende tabel geeft de logica aan tussen de omzetfactoren en een waardering op basis van geldstromen (DCF).

De tabel toont de relatieve waardering op basis van factoren en de waardering op basis van Discounted Cash Flow (DCF).

Bij de waardering op basis van de factor gaan we uit van een factor 1 x de omzet bij een EBIT van 12%. Naarmate de EBIT hoger is van het kantoor zal de factor ook iets toenemen. Ik ga uit van een factor  1,1 bij een EBIT van 15% en een factor 1,25 bij een EBIT van 18%. De berekende waarde bedraagt vervolgens 100, 110 of 125 op basis van de factor.

Als we nu bij dezelfde EBIT niveau’s op basis van DCF zouden waarderen dan krijgen we de volgende berekening. Bij de EBIT brengen we normatieve belasting in mindering om zo het operationeel resultaat na belasting te berekenen. Als we veronderstellen dat de investeringen en de afschrijvingen gelijk zijn dan is het operationeel resultaat na belasting ook gelijk aan de vrije geldstroom (FCF). Als we deze vrije geldstromen vervolgens contant maken dan krijgen we de economische waarde van de geldstromen.

Omdat de veronderstelling is dat we de klantenportefeuille alleen waarderen ontstaat er ook nog een belastingvoordeel voor de mogelijkheid om bij een activatransactie te mogen afschrijven. Dit belastingvoordeel en de toekomstige geldstromen samen vormen de waarde van de portefeuille. In de tabel berekenen ik de rendementseis die tot dezelfde waarde leidt als bij de formule factor x de omzet.

Omdat het belastingvoordeel op de afschrijvingen afhankelijk is van de uitkomst dient de rendementseis doormiddel van iteratie berekend te worden. We zien dat wanneer we de berekende waarde op basis van factoren terugrekenen naar een disconteringsvoet, er een gemiddelde rendementseis  blijkt tussen 13% en 15%. Bij MKB-ondernemingen varieert de rendementseis doorgaans  tussen de 14% en 25%, waarbij de rendementseisen  boven de 18% vooral voorkomen bij ondernemingen met een hoge risicocomponent, eenmanszaken en bij de waarderingen van pas gestarte ondernemingen (bron: NIRV ledenenquête 2010). In de range die overblijft zou de berekende rendementseis  voor accountantskantoren een laag risico uitdrukken binnen de MKB-ondernemingen. Deze constatering sluit goed aan bij de algemeen heersende opvatting hierover. Al zijn deze opvattingen in de huidige marktontwikkelingen wat aan het keren. Wat echter wel opvalt is dat de vermogenskostenvoet stijgt en dus ook het risic0 bij een hoger rendement van de praktijk. Dit lijkt met elkaar in tegenspraak.

Wanneer we nu de berekening andersom maken dan krijgen we onderstaand beeld.

We hebben in bovenstaande berekeningen alle uitgangspunten gelijk gehouden, met één verschil. In de DCF berekening hebben we nu de vermogenskostenvoet stabiel op 14,05% gehouden. Hiermee veronderstellen we dat hiermee het gemiddelde risico van accountantskantoren uitgedrukt wordt. Op basis hiervan hebben we de uitkomsten teruggerekend naar een factor die dezelfde waarde zou uitdrukken. We zien dan dat de factoren dan variëren tussen de 0,9 en de 1,3.Bij deze berekening zien we dat de waarde niet alleen in absolute zin stijgt bij een hoger rendement maar ook in relatieve zin.

Concluderende kunnen we wel stellen dat de factormethode geen irreële vermogenskosten impliceert en dus, mits rekening gehouden wordt met de eerder genoemde aannames, een redelijke indicatie geeft van de waarde van een accountantspraktijk. Hierbij toont het voorbeeld aan dat de factormethode laag renderende praktijken in waarde overschat en goed renderende praktijken onderschat in waarde. In de werkelijkheid zullen natuurlijk veel meer factoren meegewogen moeten worden in een reële waardebepaling. Denk dan aan de kwaliteit en de samenstelling van de omzet, de groeimogelijkheden, de kwaliteit van het personeel en de interne organisatie, etc.

Het voorbeeld van de waarde van accountantskantoren illustreert dat vuistregels soms in de buurt kunnen komen van de economische waarde maar dat dit alleen geldt als wordt verondersteld dat de invloed van een aantal factoren niet van toepassing is. We gaan dus uit van een simplificering van de werkelijkheid. Hoe dan ook de verkopende accountant zal graag de waarde van zijn praktijk meten aan 1 x de omzet dat geeft immers snel een beeld. Dit beeld zal in grote mate de prijsperceptie beïnvloeden.

Waarde economisch verkeer

In de beschreven voorbeeldsituaties spraken we van waarde en prijs in de context dat er een vrije markt is en dat er al dan niet tot een transactie wordt overgegaan. Er zijn echter ook situaties dat waarde en  prijs door elkaar heen gebruikt worden als term waarbij er geen vrije markt situatie aanwezig is. Denk bijvoorbeeld aan fiscale kwesties. Daar wordt gesproken over de waarde economisch verkeer. De betekenis hiervan is: ’de vermoedelijke prijs die bij verkoop door de meestbiedende koper zou worden betaald als de verkoop op de voor het vermogensbestanddeel gebruikelijke wijze en onder normale omstandigheden zou plaatsvinden, en op de gebruikelijke wijze zou zijn voorbereid.’ Het is al snel duidelijk dat we bij waarde economisch verkeer spreken over de prijs en niet over de waarde terwijl in fiscale kwesties doorgaans geen sprake is van een vrije markt transactie.  Als we nog even terugblikken op mijn voorbeeld van de autowasstraat, we zagen daar dat de prijs 1/3 lager was dan de economische waarde. Echter als een onderneming gewaardeerd moet worden voor een fiscale inbreng of bijvoorbeeld een successievraagstuk dan is er geen sprake van een onderhandeling tussen marktpartijen. De belastingplichtige of diens adviseur dient dan een onderbouwing te geven voor de gehanteerde waarde economisch verkeer. Het is van belang om grondige kennis te hebben van het waarderen van ondernemingen maar tevens dient men de begrippen waarde en prijs niet met elkaar te verwisselen en vooral ook de verschillen tussen de waarde en prijs van de onderneming in kwestie te kunnen identificeren en motiveren.

Dezelfde problematiek is van toepassing bij het waarderen in economische geschillen. Denk bijvoorbeeld aan de uitkoop van een compagnon of de waardering van een onderneming bij echtscheiding. Wanneer partijen het niet eens kunnen worden over de waarde van de aandelen dan kan de rechtbank een gerechtelijk deskundige aanstellen die de waarde moet vaststellen. De omschrijving in het vonnis van wat berekend moet worden is echter essentieel. Vaak sluit de rechterlijke macht aan bij de fiscale definitie waarde in het economisch verkeer zonder het verschil te kennen tussen economische waarde en prijs.

Voorbeeld: echtscheiding

Man en vrouw bezitten samen de aandelen in een kleine machinefabriek. De man is werkzaam in het bedrijf en mevrouw niet. Naast de man werken er nog 12 personeelsleden in het bedrijf. Het bedrijf had de afgelopen jaren tussen de € 1,1 miljoen en € 1,2 miljoen omzet en een winst na belasting van ca. € 10.000 per jaar. De man had een salaris aan zichzelf toegekend van € 175.000 per jaar.
De man en vrouw besluiten te gaan scheiden. Bij de echtscheidingsprocedure die volgt is de waarde van het 25% belang dat de vrouw houdt in het bedrijf het onderwerp van geschil. De rechter stelt dat de waarde in het economisch verkeer van de aandelen vastgesteld moet worden op de peildatum. De advocaat van de man betoogt dat de waarde economisch verkeer op de peildatum van het 25% belang nihil is. Hij berekent de waarde op basis van de rentabilieitswaardemethode en stelt een rendementseis van 25% waardoor hij op een waarde uitkomt van € 40.000 voor het totale aandelenpakket.

De waarde van 25% zou dan op € 10.000 uitkomen maar de advocaat betoogt dat een 25% belang in een dergelijk kleinschalig bedrijf onverkoopbaar is omdat de man met zijn 75% de volledige zeggenschap heeft en deze ook niet wenst af te staan.

De advocaat van de vrouw had een register valuator ingeschakeld en deze waardeerde de aandelen op basis van Discounted Cashflow. Hij kwam op een waarde uit van € 470.000. Hij had in zijn uitgangspunten het salaris van de man genormaliseerd naar een niveau dat naar zijn oordeel redelijk was als arbeidsbeloning voor een directeur van een bedrijf van dergelijke aard en omvang. Daarnaast betoogde hij dat de waarde economisch verkeer niet het juiste uitgangspunt kan zijn omdat door het feit dat de vrouw de aandelen aan de man moet overdragen bij de scheiding zij een bepaalde geldstroom misloopt die uit het bedrijf voortkomt en dat deze misgelopen geldstroom de enige basis kan zijn voor de waardering en niet de prijs zoals deze in de markt zal gelden.

Bovengenoemde voorbeelden illustreren de complexe situatie die kan ontstaan wanneer partijen prijs en waarde ten onrechte als synoniemen gebruiken. In dit geval wordt  daarnaast duidelijk dat partijen het ook niet eens zijn over de gehanteerde uitgangspunten. Het grote geschilpunt hier is natuurlijk moeten de aandelen overgedragen worden tegen de prijs in de vrije markt of tegen de economische waarde? Daarnaast rijst de vraag in welke mate het redelijk is om het DGA salaris te normaliseren. In het kader van een echtscheiding is deze vraag bijzonder relevant omdat het salaris ook weer de grondslag vormt voor een eventuele alimentatieberekening. Wanneer de betrokken partijen en hun adviseurs de verschillende begrippen niet kunnen duiden en de daaruit voortvloeiende verschillende niet kunnen verklaren door ze terug te brengen tot verschillen in uitgangspunten dan kunnen  dit soort discussies zeer slepende procedures worden.

Waarde en prijs: de conclusies

  • Waarde en prijs zijn twee verschillende begrippen
  • Waarde is de optelsom van toekomstige verwachte rendementen contant gemaakt naar het waarderingsmoment door rekening te houden met tijdvoorkeur en risico
  • Prijs komt tot stand door onderhandeling tussen partijen.
  • Verschillen in waardeperceptie ontstaan door het niet delen van dezelfde uitgangspunten inzake toekomstige verwachte geldstromen en een andere risicoperceptie
  • Verschil tussen waardeperceptie en prijs ontstaan door vraag en aanbod en de aanwezigheid van alternatieven.

Neem contact op voor een vrijblijvend gesprek

Disclosure Statements

In onze ‘disclosure statements’ vindt u een overzicht van onze ervaringsachtergrond. U kunt ze hier downloaden.